银行间市场资金利率波幅收窄，税期和跨月因素影响弱化，政府债缴款因素影响加强，利率波动规律性减弱；交易所市场呈现量升价稳的特征。

　　2024年前三季度，受央行政策调整、“禁止手工补息”等因素影响，我国货币市场资金利率规律发生部分变化。银行间市场资金利率波幅收窄，税期和跨月因素影响弱化，政府债缴款因素影响加强，利率波动规律性减弱；交易所市场呈现量升价稳的特征。

　　货币市场分布

　　银行间货币市场的主要参与者包括商业银行、非银金融机构。主要品种包括回购交易、资金拆借交易，2024年前三季度日均成交量分别为6.5万亿元、4120亿元。回购交易以质押式回购为主，前三季度日均成交量6.4万亿元(其中存款类机构质押式回购日均成交量2.3万亿元)，剩下的买断式回购占比很小。总体来看，银行间货币市场各品种利率变动走势高度一致，但在资金面紧张时期，拆借利率的最高值有时能领先于回购利率。

　　交易所回购主要参与者为非银金融机构、个人，主要品种包括债券质押式回购、债券协议回购和质押式三方回购，以债券质押式回购为主流。交易场所分为上交所和深交所，其中上交所的规模占比较高。2024年前三季度，交易所市场呈现出回购成交量增加、波幅收窄的特征。两个交易所债券质押式回购日均成交量2.0万亿元，较2023年同期增长0.2万亿元；GC007的标准差为0.24%，较2023年同期0.55%明显收窄。

　　银行间回购市场变化

　　整体来看，2024年以来存款类机构质押式回购利率日度、日间波幅均收窄，可能因为2023年10月末流动性异常紧张后，机构调整了头寸摆布，流动性融入融出更为均衡。另一方面，2024年以来人民银行多次强化7天逆回购利率的政策利率作用，不断优化利率传导机制。以DR007为例，2024年DR007的标准差为0.08%，远低于2021-2023年的0.17%-0.26%；2024年DR007日均日间波幅为35BP，远低于2021-2023年的67-81BP。

　　“禁止手工补息”开始后，大行的部分存款流失至非银机构、中小银行。受此影响，货币基金在银行间资金融出占比提升、股份制和中小行在银行体系资金融出占比提升，资金面分层现象明显缓和，包含非银机构的银行间质押式回购利率波幅也明显收窄。以7天资金利率为例，2024年4-9月7天资金利差(R007-DR007)均值为8BP，较第一季度25BP、上年同期18BP均明显收窄；4-9月R007标准差为0.11%，较第一季度0.17%、上年同期0.24%明显下行。

　　月内变动规律弱化。前三季度，影响资金利率波动的常规因素也有部分变化。通常月中缴税截止日及后两个交易日为税期走款的高峰期，期间企业和居民存款转换成国库中的新增财政存款，使得银行间流动性减少，资金利率上行。而月末时点，受考核因素影响，机构通常减少流动性融出，资金供给减少。因此，受缴税、跨月因素影响，资金面通常呈现“月中和月末收紧、其余时间段宽松”的基本规律。此外，政府债缴款也会将银行间流动性上收国库，当政府债净缴款较大时，可能会造成资金利率上行，但该因素的规律性通常较弱。

　　2024年以来，缴税、跨月因素对资金利率的影响减小，规律性更弱的政府债净缴款影响力度增强。缴税方面，通过计算税期截止日当天和其后两个交易日的R001均值较截止日前一交易日R001增幅发现，2024年税期时隔夜资金利率上行幅度较小，甚至有月份不升反降。月末方面，月末最后一个交易日R001、DR001较前一交易日的增幅也明显收窄，甚至部分月份转负。政府债缴款方面，前三季度当日政府债净缴款规模大于等于1000亿元时，隔夜资金利率的上行概率和平均增幅均较往年明显提升。

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　　总体来看，资金利率“月中和月末收紧、其余时间段宽松”的月度规律被打破。加之“禁止手工补息”后大行的单位存款流失明显，部分被替换为稳定性更弱的同业存款。再叠加政府债缴款高峰、同业存单发行额度受限，大行负债端对人行逆回购等资金投放依赖更强，资金融出的规律性降低，资金月度走势的预测难度加大。以8-9月为例，上旬两个月均在税期前因大规模政府债缴款资金利率大幅上行；中下旬8月税期资金利率不升反降，9月则因为同中秋假期、MLF错位到期缺口相叠资金利率大幅上行；月末两个月均因人行大额投放、财政支出力度加大、降准降息等因素影响，资金利率不升反降。

　　(作者来自中国建设银行金融市场部宏观经济趋势解读，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关)